2025年行业策略展望系列之二分析了商贸零售、环保、建筑装饰等六个行业在2024年有望实现正收益的可能性。

　　2.其中，商贸零售行业在经历2019-2023年的跌幅后，有望借助新的零售业态和行业标杆企业的出现实现困境反转。

　　3.环保行业则受益于地方政府债务问题的解决，以及部分标的的高股息率，具备一定的投资价值。

　　4.另一方面，建筑装饰行业在国央企市值管理的推动下，有望修复估值，同时专业工程类公司仍具备出海成长逻辑。

　　5.银行和非银金融行业在经历2019-2023年的跌幅后，有望借助金融周期性以及负债端和资产端的改善实现咸鱼翻身。

　　在这个行业机会系列的第一篇《那些跌了三年的行业，今年会有机会吗？》，我分析了四年累计跌幅巨大的行业的困境反转机会，大部分都是之前涨幅巨大被杀逻辑的行业，在逻辑未被逆转前，未必有反转的机会。

　　第二篇，我选择了另一个“咸鱼翻身”的思路，在2019-2023年这一轮完整的牛熊周期中，选择整体收益为负（同期沪深300上涨14%）、但在2024年整体收益为正的行业，符合我之前介绍过“赔率标的买在胜率拐点”的理念。

　　2018年底到2024年底，申万一级行业收益为负的有9个，去除24年继续下跌的房地产和纺织服装、持平的钢铁行业后，分别为商贸零售、环保、建筑装饰、银行、非银和交通运输等六个行业。

　　这个行业的共同特点是估值低，股价处于历史较低区域，但缺乏成长逻辑，也没有什么故事好讲，所以，“咸鱼翻身”跟困境反转不同，重点看前几年下跌的原因有没有被修正，去年上涨的逻辑有没有可持续性？

　　下有贸易、一般零售、专业连锁、互联网电商等板块，权重股包括：中国中免（贸易）、小商品城（一般零售）、永辉超市（一般零售）、艾尚体育注册供销大集（一般零售）、中信金属（贸易）。

　　商贸零售板块是2019-2023年这一轮牛熊轮回中最弱的板块之一，仅次于房地产，主要原因在于权重最大的贸易和一般零售这两个板块遭遇疫情和电商的双重冲击，23年解封后，“村里唯一希望”的免税板块遇到出境游恢复和消费降级影响需求，还有行业原本的核心商业超市业态受到各种新零售的冲击。

　　但熟悉美股的投资者都应该知道，零售是个容易出大牛股的行业，历史上的西尔斯百货、沃尔玛，现在的亚马逊，日本的优衣库，还有A股的苏宁电器、中概股的阿里巴巴。因为这个行业是效率第一，规模效应非常明显，一旦优势突显，一段时间内会强者恒强，这是容易出大牛股的原因，咸鱼翻身的概率更高，值得长期关注。

　　但零售的另一个特点是每隔十几年，就会出现新的零售形态，带来竞争格局的变化，新龙头后浪推前浪，老龙头死在浪尖上，而A股历史上之所以没有出现零售巨头，正是因为中国的零售业态发展比较晚，多种业态在很短的时间内相继出现，正遇到电商崛起，被淘宝京东拼多多一锅端，而这仨都不在A股。

　　但零售的牛市体质不会变，这就让该板块出现困境反转的可能性大大增加，而2024年行业上涨14%，可能只是一道开胃菜。

　　一是各种新的零售业态开始进入业绩兑现期，比如零食量贩，抵消了传统超市的衰退；

　　二是几个新的行业标杆企业如胖东来、山姆会员店的出现，虽然不是A股，但提升了向新业态转型的传统商超的估值。

　　日本在失去的20年里，整个零售业发生了翻天覆地的变化，硬折扣的唐吉诃德，百元店的大创，快时尚的优衣库，相关业态在中国都有对应企业，还有更多中国原创的新形态，相信未来消费大盘稳定下来后，不会缺少机会。

　　另外，商贸零售的其他板块也在24年出现反转，专业连锁和互联网电商这两个板块，虽然行业天花板比较低，但因为盘小、行业特征明显，是各类题材股、妖股出没的板块，也容易出现业绩短期爆发的细分产品牛股。

　　还有一个值得注意的冷门板块——贸易，这个行业已经从赚过手费的钱的商业模式，发展为控制上游资源的模式，特别是海外资源，给我国制造业产能提供保障，日本五大商社被巴菲特看上后，贸易板块的战略性也提到提升。

　　2019-2023年跌-14%，24年涨2%，包括环境治理和环保设备两个二级板块，标的都偏小盘，只有伟明环保在300亿市值以上。

　　这个行业的主要客户是地方政府，行业分散，也很难出大市值标的，也决定了很难出长牛股，但连跌几年后，同样也会出现阶段性的机会。

　　板块在2019-2021年这三年牛市中，基本都在横盘，业绩也没有增长，到了2022~2024年跟随大盘连跌两年多，主要因为地方政府历史应收款拖欠规模较大，截止2023年底环保应收款超2000 亿，相当于板块总体收入的45%，截止2023年底板块信用减值78亿元，相当于当年归母净利润的33%，压制了板块报表及估值。

　　行业转机是924行情，板块上涨力度不错，主要是财政部增加规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，有望修复环保板块财报数据，但这个行业的弊病暂时无解，目前也只是回到了23年底的水平。

　　除了化债外，板块唯一的投资点是整体低估值和部分标的的高股息，A股3-5%，港股6-8%，也不算特别高，另外，部分破净央国企有市值管理的要求。

　　2019~2023年跌幅-12%，24年上涨6%，包括建筑工程和专业工程两类公司，以国央企大市值建筑集团为主。

　　这个行业19~23年受损于房地产下行周期和地方政府基建投资的下降，这个行业也是A股PB最低的行业之一，主要是较差的现金流和地产坏账，所以，下半年也是得益于化债，艾尚体育注册而使得全年有一定的涨幅。

　　所以跟环保行业一样，化债对于建筑装饰行业的利好，今年也会被弱化，还是要回到行业本身，这个行业相比环保还是有很多投资点的。

　　最大的逻辑来源于国央企市值管理，在财务、市值双重考核的“指挥棒”下，头部建筑央国企将逐步回归工程服务业务本源，更多考虑项目回报收益和平衡，如果财务质量提升，加上“强者恒强”的供给侧优化，至少估值仍有进一步修复空间。

　　目前板块PB整体估值0.73，离监管要求的回到净资产值以上还有37%的空间，距离2018年年底的1.11倍的PB，还有52%的空间，经济大省优质地方国企还可能有双击的机会。

　　另外，这个板块还有一些专业工程类公司，有“出海”的成长逻辑，主要是海外新兴经济体内生基础建设需求，中资企业加速海外产能建设，深度参与全球化分工。

　　银行2019-2023年跌-6%，艾尚体育注册24年涨34%，分为国有大银行、股份行、城商行和农商行四大板块。

　　虽然都是银行，但四大板块之间的下跌有分化，2019-23年这五年，主要是农商行下跌了-26%，而国有大银行22年底见底，从23年开始涨，几乎没有跌，而24年，又是大银行涨得最多。城商行介于两者之间，和股份行19年有一波行情，但之后又全部跌回来。

　　这种不同银行的分化，体现了银行板块的涨跌逻辑，2019-2023主要跌的是资产质量的担心（包括2009-2014的那一轮下跌），而2023-24年的上涨，主要是周期下行时的稳定红利价值。

　　关于银行红利价值，银行理财业有个笑话：如果监管允许，很多上市银行的理财子的规模，可以轻易把整个母公司的全部流通股份买下来，然后维护股价坐等分红，进入“客户、银行、理财子”三躺赢模式，根本不用辛辛苦苦地考虑配置，也不用提心吊胆地买什么国债。

　　虽然是个笑话，却是银行当前最核心的投资理由。虽然银行总是有各种利空，但投资者最担心的资产质量的问题却是未来的，甚至有可能是“莫须有”的，而分红却是当下的，财务数据的可控制性又极强，只要估值低到股息率在合理的水平，只要其他行业没有大的机会，散户买银行就是最简单的躺赢模式。

　　上涨空间也不用担心，虽然国有大银行板块指数从22年9月的最低点，到现在已经涨了60%+，但整体PB仅0.56，仅仅回到了21年下半年的水平，距离疫情爆发前2019年年底0.67倍PB的水平，还有19.6%的空间，距离2018年上一个熊市底部0.73倍PB，还有30%的空间，距离18年年初跟现在同样点位的1.03PB，还有84%的空间。

　　总体上看，主要是22年以前的十几年一路杀估值杀得太狠，未来的估值修复也会很漫长，“咸鱼翻身”只是银行股投资的开始。

　　非银：2019-2023年下跌-3%，2024年上涨30%，包括保险和证券两个典型的牛市板块，证券行业是典型的牛市板块，保险的资产端收益也来源于牛市，所以24年上涨主要是金融本身的周期性，并非超跌反弹。

　　当然，其中保险又不太一样，保险还有负债端的逻辑。所以19-23年跌了24%，而证券凭借其中一半的牛市周期上涨了15%，所以，咸鱼翻身的逻辑主要看保险。

　　资产决定保险大方向，决定资产方向的有权益市场和利率两大因素，去年保险的主要逻辑是利率，而这个因素今年仍然会持续，而权益投资是否能保持目前的强势，有一定的不确定性。

　　保险行业的负债端看，2025年行业新单增速回落是大概率事件，但负债成本同时也会下行，主要是因为报行合一下，保险公司被要求来控费用，扩大“费差”、降低存量及新增负债成本，又扩大了“利差”；财险方面，机动车保有量稳定增长，车均保费修复，将实现6%-8%的增长，如果政策能推动新能源车险定价优化，有望解决新能源车险的高赔痛点。

　　由于价值率的提升，预计25年上市公司NBV的增速为9%。从估值上看，多数寿险PEV隐含长期投资收益率假设仍相对悲观，今年还是有一定的提升空间。

　　2019-2023年下跌-2%，2024年上涨13%，包括物流、公路铁路、航空机场和港口航运等几个二级行业，头部公司包括京沪高铁，中远海控、顺丰控股、上港集团、大秦铁路、中国国航等。

　　公路、铁路、机场和港口是偏公用事业的基础设施，高股息率公司大多出于此；

　　这些板块在2019-23年的下跌，有很多共性，板块偏价值的特征与2019年市场的成长风格不容，偏内需的属性在2023年又受损于通缩，而2020-22年总体受损于疫情。

　　先看航空，估值修复到正常水平，下一步再涨就要挖掘部分公司的成长机会，但这个行业总体上偏周期，又与油价和汇率高度相关，且与消费支持政策高度相关，其实有点尴尬，如果消费股有机会，不如去买更确定的食品饮料和家电，如果消费股没有机会，那么航空的机会也比较一般。比较大的机会出现在消费大盘表现不差，油价低汇率平稳，且国际航线恢复较好的情况下，条件比较苛刻。

　　物流板块中的快递业，在通缩的不利大环境下，凭借包裹小件化、退货增加等小趋势，去年表现还不错，但竞争格局和价格战的问题并没有根本解决；去年表现较好的跨境物流，今年面对美国关税政策的巨大不确定性；值得关注的是化工物流板块，行业格局小而散，市场渗透率持续提升，龙头具备成长空间，只是受制于内需较弱，股价一直处于蛰伏待涨的状态。

　　公路、铁路和港口等交运基础设施的红利属性，是相对机会，其他板块机会少，这个板块的机会就大，也有一定的不确定性，保险资金入市比较顺利，这个板块仍然会有跟2024年类似的配置价值。